影響資本化率的因素
雖然將來平均收益被認為是決定價格的重要因素,但是證券分析也多少會讓一定的其他因素進入報告,這些因素多數將影響它的資本率,它能依靠股票的“質量”,在廣泛的范圍內變動。雖然兩個公司可以有相同的每股收益預期量,比如在1965年至1968年為4美元,但其價值或許一個是32美元,另一個為80美元。讓我們簡略地討論一下構成這些不同數值的因素。
（1）一般的長期前景
沒有人真正知道久遠的將來會發生的事情,分析者和投資
者在這個問題上有明顯相同的觀點。這些觀點反映在個別公司和工業群組市盈率之間的實質差別上。例如,1963年,道.瓊斯化學公司以比石油公司更高的價格出售股票,預示著前者比后者的前景更好。這種由市場造成的差異常常有充分的根據,但當它們主要聽命于過去的成就時,多半似是而非。
（2）管理
在華爾街,人們大量地經常地談起這個問題,但對實際幾乎沒有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測定被發明和應用,這個因素才透過迷霧被看到。公平地說,一個杰出的公司會有顯著的良好的管理,它顯示在以往的記錄中,還會顯示在下一個5年的預測中,并更多地作為影響長期前景的因素出現。在另一個時間,它會帶著樂觀的考慮估計它的趨勢,并易導致價值的高估。我認為管理是最通常的因素,在最近發生變化的那些事例中還沒有時間從實際數字上顯示它的意義。
這一類型中有兩個驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關聯的。第一個事件要追溯到1922年,當時沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司,并在幾年內使它成為一個大的并且有高利潤的企業,同時,大量的其他汽車公司被迫停業。第二個事件發生在1962年,當時克萊斯勒已經從它曾有過的高峰持續跌落,其股票賣價降至了多年以來的最低點。隨后,與統一煤炭公司聯合帶來的新利益取代了原來的管理,收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元,價格從1962年38.5美元的低點提高到1963年的將近200美元的高點。
（3）財力和資本結構
擁有大量公積金并且在普通股之前沒有優先股,債券的公司股票,顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項發行證券的股票更值得購買。這種因素是存在的,并被證券分析者認真地列入報告。但是,一筆適量的債券或優先股,對于普通股不一定是一種損害,也不是適當的周期性地使用銀行信用的障礙（偶然地,資本過大的結構——普通股相對于債券和優先股太少——也許在順利的狀態下給普通股造成巨大的“投機”利潤,這就是所謂的“杠桿作用”因素）。
（4）股利記錄
一個最有說服力的高質量的測定是過去許多年支付股利的不間斷的記錄,在第13章,本書將討論150家公司的例子,它包含30種道.瓊斯工業股票,30種紐約證券交易所即NYSE工業公司的股票,30種其他交易的品種,以及60種未上市的股票,各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中,包括1963年未支付股利的16種證券,僅在1960年或過后一年支付股利的10種證券,只有4家有持續4年以上支付股利的記錄。通過對照,道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續支付了股利。我認為,追溯25年或更多年份的股利記錄對評估公司質量等級是一重要因素。的確,防御型投資者中了解這種測定的那些人限制他的購買是理所當然的。
（5）當期股利率
最后提到的因素對于應付令人滿意的時尚是最困難的。幸運的是,大部分公司有所謂標準股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用于分配,除非近期高利潤和通貨膨脹要求更多的資本,使這個比率相對趨于降低（對于道.瓊斯股票平均價來說,1963年它是57%,全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴于收益的地方,價格評估可以用兩種方法中的任何一種,而不影響實質性的結果。例如,一個典型的次級公司預期每股收益3美元,每股股利2美元,那么這種股票可以估價為其收益的12倍或其股利的18倍,兩種情況下,總價值都是36美元。
但是,數量日益增長的成長型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標準政策,公司力求通過保留幾乎全部利潤去擴張財力,在這個基礎上來更好地為股東利益服務。這樣,就提出了考慮證券細致差異的問題和要求。我將適當的股利政策這個重要問題放到后面的第15章去討論,在那里,我把它作為管理者與股東關系的一般問題的一個部分來處理。
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