普通股的資產價值由以下因素決定：所有的有形資產（一般根據它們的賬面價值）,扣除普通股之前的所有負債和債權,按未償還股的數量平分余額。如果存在資產價值,它的重要性是什么？幾十年前,人們認為它是最重要的,正如資產負債表中所顯示的,凈有形價值是投資估價和投資決定的起點,就是今天它也是私人企業或封閉式公司評價的出發點。股票市場上,股票的價格完全按其他方式變化。價格是由當前或預期的收益、品質或“一般預測”和股息率決定的。對典型普通股來說,要找到可用于資產面值的對市價的具體影響力是比較困難的。
這樣我們發現,雖然1963年紐約中央鐵路股票背后有141美元的資產,卻以15美元的低價賣出；另一方面施樂普通股在87美元賣出,而回調時仍低于有形投資每股3美元的價。表22表明,在道.瓊斯工業股票中,巨蟒公司以自身有形資產價的一半賣出,而東方柯達卻以超過5倍這個價賣出。
在我們的想法里,決不愿意完全按資產價目交換。困難在于幫助聰明的投資者形成這種印象。對這一點認真研究了幾年之后,我不再輕易地建議將低于價格的資產價值的巨大虧損看作證券估價的“負面因素”。
如果資產價值超過了收益率價值,投資者對此幾乎不會感興趣,因為缺少相當收益率的固定資產占有了不合適的比重。然而,應該注意那些流動資產凈額或者流動資本遠遠超過收益率價值或市場價格的例外情況。這不會發生在一些領先的和成功的公司,但在次等的公司中這種現象經常會發生。在這些公司中,我們經常看到,普通股只是在低于公司的流動資產價值而不少于其商譽價值時,銷售才好一些。
在這一點上,股市評價與私人企業評價之間的區別比其他一些企業更明顯。在私人企業中,如只有少量權益時,其價值會被評為最低水平,這是由于其手頭的現金少于總負債。華爾街卻并不是這樣。如果企業作為一個整體不再能引起人們的興趣時,人們常常會不顧企業所有其他財產,而明顯地以低于現金資產價值很多的價格霞光他們的股票。這種情況只是不適用于第二等級企業。讀者可以回憶一下1938年A&P普通股賣出時少于流動資金的情況,甚至一家更大的企業迅捷公司繼續按戰前的基價賣出時,也沒人注意到這個事實。在1947年至1949年,甚至從1940年開始,就有大量的同類股票上市,它們獲得的收益給人留下很深的印象。
在1957年至1958年,當普通市場處于高水平時,售價低于流動資金的公司仍大量地存在,而且數量之多令人驚異。在其他章節,我曾列出了一些屬于大類的廉價證券。
在評價和選擇普通股時,我建議把過量的流動資產價值作為一個明確的“增長因素”。如果能發現流動資產價值具有令人滿意的收益能力,它就提供了有力的購買理由。對那些堅持將此放入公式的人,我建議在評價時,將流動資產價值超過收益能力價值量的一半加入到收益能力價值中去。
在以前,用現在或最近的一些例子論述規律比較容易。在1964年初,能用的例子不多,如果用了,也只具有一些可疑的獨特性。不過,正如我所寫的,我將會用一些當前的示范例子來闡述這個問題。
1964年3月,Burton－Dixie公司（床墊、枕頭等制造商）以每股20美元賣出。在這以前的5年里,它的收益相對比較少,每股賬面價值50美元,平均收益1.50美元。在1963年,每股平均收益1.03美元,獨立的流動資金大約每股30美元,而現金資產每股16美元。保守的評價者估計每股長期收益1.50美元,并給18美元的收益能力價值提供12的倍數。但如果接受我的建議,他會再加上18美元和30美元的流動資金價值之間差值的一半,也就是說,相對比較合適的估價是每股24美元。
我不能自信地預測購買單一上市的股票,像1964年3月Burton-Dixie的價格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合,那么幾乎一定能獲得令人滿意的結果。
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